杠杆是互联网的毒药还是解药

文：波太金

对于大多数人来说，借贷买房是人生中尝试的最大的一次杠杆。在这次杠杆里，我们用30%的本金，撬起了需要用20年工资才能付清的房子。

我们用更少的本金买下了房子，而如果精通更多借贷知识的同学会知道，如果在本金里再加杠杆，我们可以用10%本金甚至更少。

在这场游戏里，杠杆代表了更低的成本，我们将负担甩给未来，用时间稀释成本。

在互联网里，杠杆有很多不同的解释，他可以是一个神奇的分成公式，可以是一次精妙的数学计算，可以是一次默契的渠道合作……

而如果我们去找共同点的话，他们都是在透支未来。如果到财务数字的话，他们都是在用低Margin的业务撬起几倍的收入。

（以下所有案例都为实际情况配合假设陈述，请勿对号入座）

1 直播打开了潘多拉魔盒

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直播是中国最早琢磨明白杠杆意义的互联网形式。

直播的商业化分成了几个阶段：

• 最早的阶段：就已经非常古早了，但现在的你打开视频号直播，大概就是最早的Feel。大量的主播自说自话，配合少量的PK
• 第二阶段：直播做起了PK，PK在早期最容易激起粉丝消费的
• 第三阶段：直播开始公会化，个人很难有投资的ROI意识，但公会可以仍然更长的投资回报期，这为杠杆埋下了伏笔
• 第四阶段：直播开始了年终盛典→夏季盛典→季度盛典→月度大赛→双周活动，直到最后的倔强“周日双倍亲密度”，这为杠杆提供了平台
• 第五阶段：直播行业发明了转盘抽奖，这个产品就像山林大火，把公会化和年终盛典一点就燃

真正让直播行业增长突然变陡峭的是转盘，转盘的崛起迅速让这个古老的行业翻倍。

而所谓的转盘，有几个核心要素：

• 他要有概率，例如有1%的概率用1块钱抽出1000块钱的礼物
• 他最好可以存起来，不用立刻送给主播，这样就允许了地下交易
• 要充分公会化，这样公会可以从投资的角度理解活动
• 要配合大的季节活动，并且才有一个引爆的契机

当所有要素都具备后，平台就会催生出一个地下经济模式，我们叫他军火商。军火商以4-6折的价格从抽中大奖的用户手中收购礼物的送礼权，然后要求用户将礼物刷给指定的主播。每次完成交易，军火商向公会/主播收取溢价费用，他可能是6-8折的价格。

而当我们以公会的角度去琢磨的时候，这就是一次现成的数学公式：

• 在过去的合作形式里，公会+主播每次合作需要分给平台50%
• 如果公会采取自刷的方式为主播买流量，以及争取年度盛典更好的名次，那每次刷给自己100块，就需要给平台50块，这50块就是自刷的成本
• 当公会向军火商采购的时候，可以用60块购买100块的东西，然后再分给平台50块，自刷的成本就只需要10块钱
• 转盘在最高的情况下，让公会的自刷成本节省了80%，公会可以用5倍的杠杆撬起流水

这也使得各家平台的直播盛典，屡创新高，甚至出现叹为观止的，一个主播一天流水1亿的情况。

而伴随着一个平台的杠杆越来越无利可图，平台的增收也就到顶了。这一最重要的衡量指标就是军火商的收购价格，4-5折的平台刚刚处于加杠杆的早期，而如果比赛期间军火商已经需要用8折来收购礼物的时候，平台也就到了增长的尾端。

伴随着构思精妙的转盘玩法走向尾声，监管越来越严，更多的直播平台只能通过更加粗暴的方法提高杠杆，给公会提高更多的分成：

• 假设一个平台平常向公会抽取40%的分成
• 现在开始通过各种新主播活动、季节活动，想办法把抽成降到20%。这意味着流水会有非常剧烈的激增，甚至当流水翻倍的时候，平台的也才刚刚赚到一样的钱，大幅降低了公会的自刷成本。
• 而如果在最重要的冲业绩关口，部分特例主播甚至可以只抽10%甚至更低，这意味着主播无需转盘就可以以10倍的ROI进行自刷

直播行业的兴衰就是一次最典型的杠杆狂奔，他来源于产品经理创造性的数学巧思。直到这一刻，直播行业的策划含金量，已经超过了游戏行业的数值策划，可以通过一个又一个神奇的公式维护一个千亿规模的地上/地下生态系统。

2 增长是数学公式

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增长是互联网的永恒话题，它起源于产品经理的传播哲学，曾几何时的“古典产品经理”们，都希望用网络效应或者社区传播，使得一个产品做大。

但从17年开始，“增长黑客”的大幅升温，让增长也成为了一次计算ROI的杠杆游戏。

所有的用户和GMV都可以买过来，有的甚至需要一直维系成本。

增长黑客狂飙的2017年，波老师正好也在管理一个短视频买量团队。

买量是一个特别精细的投资活动。一个客户的购买成本，需要几个月甚至几年才能收回。其中有的客户能收回，而也有客户成为了永久的薅羊毛客户。

在买量后，最重要的就是留存：

• 留存要对客户分层，多数的客户留存的成本会越来越低，直到转化为这个平台的归属用户
• 而根据不同的产品形式，还有部分用户留存成本很难被持续降低，他们成为这个平台的羊毛用户，是“养不亲的狼”
• 而这空间就成为了平台可以调节的杠杆，在需要的时候加满，在不需要的时候主动去杠杆

所以当优秀的的留存补贴平台，希望节省成本的时候，往往会看到这样一条算式：我们砍了50%的补贴，但丢失了10%的用户。

而当低质量的网赚平台节省成本的时候，砍掉50%的补贴，很可能会丢失50%的客户。

相比用户买量，买GMV是更粗暴的杠杆应用方式。

GMV的购买有很多种形式，比如默许刷单（低抽成+对空包风控松）、补贴价格（全场最低价）、补贴运费（对小客单价产品最为敏感），甚至一些特定但又最为敏感的补贴商品。

刷单是电商平台几乎必须经历的过程：

• 低抽成的电商平台，如果加以对快递的放松，可以很快取得相对其他平台的相对优势
• 容忍刷单的平台一般对小二有非常高的业绩指标，但对小二鼓励刷单的做法睁只眼闭只眼
• 比如在互联网的20年前的互联网高速发展时期，8毛一单的快刷平台相比8块才能精刷的合规平台，刷单占比流水会高得多
• 而随着平台加强风控，希望用广告收入替代商家的刷单成本后，GMV水分被挤出，商家开始寻求合规的广告方式

而最黑科技的补贴商品，却一直是行业黑话，见效最快的就是：话费与黄金。

话费与黄金都是可以类比货币的硬通货，不到1块的补贴就可以撬起100块的商品。

而这里面最登峰造极的就是黄金：

• 1块钱的黄金补贴，就可以产生大于100块的商品交易
• 而如果当平台允许黄金以虚拟货品形式交易的交易后，黄金就从实体产品变成了期货
• 客户与商家之间无需交割，无需快递，就可以完成交易
• 在这种情况下，1块钱的黄金补贴，甚至能撬动数百块的商品交易

伴随着平台买量/留存以及买GMV的野蛮增长，有的平台走向杠杆破灭一地鸡毛，有的平台最终走向合规，杠杆成为估值狂奔中的催化剂，并最终通过成长稀释了他的成本。

3 金融是放大器

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一场蚂蚁金服的演讲，使得这个放大器进入了剧烈的去杠杆过程，而在之前这是支撑整个中文互联网的增长引擎。

在蚂蚁金服一串伟大产品诞生之前，中国最大的信用渠道是处于灰色地带的信用卡套现。但信用卡套现仍然需要很多专业手段，缺乏金融了解的多数普通人很难操作。而蚂蚁金服的产品诞生，一下子激活了庞大普通人群的购买力。

其中花呗是所有创新中最为天才的产品：

• 大大简化了申请流程，使得大学生和小镇青年也可以轻松获得额度
• 迅速将淘系GMV杠杆化，在巅峰期推测能占到30%以上的GMV比重
• 大幅增强了蚂蚁对银行的议价能力
• 当我们用对支付体系贡献角度衡量，花呗产生了惊人的正收益

花呗为淘系加了多少杠杆？

我们让时间倒退，回到那场知名演讲前的2020年。

以市场推测的20年花呗余额6000亿来计算，根据部分信用渠道披露数据，其中账单分期（类似信用卡）的久期2~3个月，交易分期的久期接近9个月。

这意味着账单分期的1块钱余额，对应到全年4~6块GMV。交易分期1块钱余额，对应1.3~1.4块GMV。

考虑到大部分余额为账单分期贡献，6000亿余额贡献了接近2.5万亿GMV。而这些GMV都是最干净的支付口径GMV，换算到普遍披露的订单GMV口径，已经接近3.5万亿。

而淘系20年整体的订单GMV生态是8万亿，按照刚刚草算的方法，已经接近了40%。当然这要扣除非淘系支付宝中产生的花呗余额。但如果再加上借呗放出的杠杆，对GMV的影响无疑是巨大的。

而花呗贡献的庞大交易额，也为蚂蚁相对银行获得了巨大的议价能力。

同样是资金从银行流出的操作，在支付路径里是用户选择支付银行，但在花呗里是用户选择还款银行。

在支付的操作交互里，支付服务商需要想尽一切办法，减少支付的阻碍，所以必须将用户最常使用的支付银行作为默认支付方式。

但在还款操作里，花呗对用户有了更强的议价权，对银行的还款顺序可以按照自己想要安排，这就意味着推荐顺序也可能同时影响到用户使用银行的习惯。

而因为这点不同，非四大行之外的其他银行，出于揽储的想法，自然愿意给到花呗更低的还款手续费，部分银行甚至给出了接近0的手续费。而在之前的支付通道里，银行以及银行组成的网联都会按照成熟的0.2%收取手续费。

除了对银行增强议价能力，花呗也同时对商户增强了议价能力。

在传统的电商环境里，蚂蚁一般收取0.6%支付手续费。而使用花呗的商户，蚂蚁可以收取更高的手续费，因为支持花呗商户的商户会有标识，这也变相在对流量定价，收取的溢价又成为了花呗为支付体系做出的正向贡献。也让花呗，不再成为一个亏损的产品，当考虑为生态产生的利益，他有着巨大的正向贡献。

精巧的花呗产品，在为整个淘系加上杠杆后，还同时加强了蚂蚁对商户/银行两端的议价能力，使得过去一尘不变的支付产品，转身变成了一把锋利的利刃，让蚂蚁金服走上巅峰。

而在这波互联网浪潮里，我们也可以同样用“花呗久期”来判断一个电商平台的杠杆化程度，这就好比最初用“军火商收购价”来判断直播平台的杠杆化程度。当一个平台的久期超过3个月，或者当花呗分期12月的用户达到惊人占比时，就要警惕平台的用户很可能已经过度负债或者过度消费了。

4 软件公司的小心思

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分销模式的出现，让很多软件公司突然不再有边际利润。

而让这些软件公司收入趋势越来越好，但突然没有边际利润的，也是一个巧妙的杠杆，分销商的阶梯合同。

这样一个巧妙的杠杆，也需要像直播、增长、金融一样，需要几个条件：

• 每上一个阶梯，要让分销商用最小的成本赚到钱
• 分销商一定要在体外，最好不要是上市公司
• 给分销商更多的自主权，没事不要去查软件的真正使用情况

而真正到了阶梯合同的设计，才是真正考验聪明设计者的数学能力。

一个好的数学阶梯合同，可以调起分销商的投资热情，用最小的成本撬起最大的收入

我们举一个小例子，剖析一个阶梯分成合同是怎么撬起软件收入的杠杆的：

• 假设一家软件公司给他的分销商定制了5000万的基础KPI，如果完成5000万KPI，分销商可以拿走70%的分成，也就是3500万
• 如果分销商做到了6000万，那提高分销商的分成到80%，也就是4800万
• 如果分销商超额做到了7000万，那在80%分成合同的基础上，再奖励分销商500万

而分销商简单的算下账就可以发现：

• 从5000万做到6000万，需要多做1000万合同，但如果做到了可以多拿到1300万分成，净赚300万
• 从6000万做到7000万，需要多做1000万合同，但如果做到了可以多拿到1000*80%+500=1300万，也是净赚300万

分销商的高阶合同一定是没那么容易做到的，但看到近在眼前的利润不拿，分销商一定会动起其他的主意。

对敲收入的途径有很多种，可以直接送大客户产品（分销商贴钱），但一般不会这么做，这会影响老客户的续购习惯。

更多的做法是直接找一个不相关的客户，签订一个最终不会使用产品的合同。

除了软件公司以外，鼓励对敲的阶梯分成合同，也存在于一些互联网公司，但非常少见。

究其在互联网公司里出现少的原因，可能是因为需要分销商的业务例如广告，多数更加考核利润，对于分成比例以及利润率都非常敏感，分销商对敲只能带来收入，但对利润是负面影响。

但在软件公司就完全不一样了，大多数软件公司没有利润，甚至投资人鼓励他们加大投入，多做收入，别做利润。

而在中国，这一现象尤为明显。一级投人们看着手里一堆10-20xPS的被投公司，他们的估值都比美国最好的同行们要贵得多。

而这也成了杠杆设计者理直气壮去撬杠杆的理由：牺牲一点利润，我们是为了抢占渗透率。

但就如这个巧妙的杠杆案例所提到的，分销商往往不敢真送大客户大合同，又谈何抢占了渗透率呢？

5 你们的薪水也是杠杆

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SBC（Share-based Compensation）是科技公司最巧妙的发明。

中国的科技从业者已经习惯于与雇主在入职时商谈他们的薪酬合同结构，激进的从业者希望他们的薪酬里50%是股票50%是现金，他们往往对公司的未来更加乐观。保守的从业者希望能够多拿现金，倒不是对公司悲观，而是现金总归不会有波动。

而雇主也乐见其成，非常高兴能够用股票替代员工的现金薪水。上市公司都会巧妙地增设一个调整项目，在会计流程里叫做NonGAAP Adjustment。简单的说，就是给员工发出的股票那不算现金成本，所以不影响企业的利润，在计算调整后利润的时候需要把股票产生的成本加回去。

相比科技新贵们，互联网和软件老前辈们要保守得多，SBC往往占到公司收入的比重不到3%。

而科技新贵则要激进的多得多，中国互联网新贵们SBC占到收入比重5-10%是常态。而到了软件公司，因为员工成本占到成本结构要比互联网大得多，相应的SBC则也要大得多。

对比美国的科技新贵们，激进的也比比皆是，很多软件公司都习惯于薪酬成本的一半都用股票支付，而最为激进的散户热门股Palantir，2020年的的发出的SBC超过了其整年的收入。

在一场浩浩荡荡的牛市里，SBC是非常好的员工杠杆。

对于员工来说，他们的Package每年不需要涨薪，就可以升值。一只优秀10倍股的员工们，每年都可以过上躺赢的日子。

对于雇主来说，早早就划出了股票池子，随着股票价格不断上涨，也可以用相比现金更少的成本吸引牛人，而在利润上就好像成本从来都没有支出过。

而在一场闻者落泪的熊市里，员工们的Package一年腰斩，而雇主也被员工声讨补发更多的股票，或者补上更多的现金。不过随着时间长了，员工也就发现喊了也没什么用，因为所有同行都很惨。

这也是一个巧妙的数学游戏，对于很多SBC比重高的公司，他们在现金流角度是赚钱的，可以用DCF（自由现金流折现估值模型）估算其估值，在行情好的时候，SBC的成本不反应在现金流里，只反应在每年的股票稀释里，但没关系，股票涨的比稀释的多就行了。

但在真实利润模型里，有些公司的SBC可能占到收入的30%甚至更高，如果他现在还没有利润，那可能在未来10年都不会有利润，如果按照传统的PE来估值，他们又好像毫无价值。

就像收入可以用杠杆撬起来一样，员工的成本也是巧妙的杠杆，你好像付了，又好像没付。

6 一场漫长的去杠杆

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2021年是急转直下的一年，无论对于中国，还是美国。

直播行业盛极而衰。随着监管对于转盘更加严厉的整治，平台们普遍陷入负增长。虽然中间仍然有很多补救措施，但在大方向上，转盘的条件缺了一个，就没法再调动起那样一个庞大的生态了。

增长也变得更追求ROI。成功转型的公司可以通过其他增长稀释掉买来的用户、买来的GMV。而更多无法转型的公司沦落成为互联网的过客，补贴一砍，一地鸡毛，甚至整个平台毫无价值。也有公司挥起屠刀，为了能在艰难的经济环境下求生，自断一臂，断的早总比断的晚要来得好，早做利润总比打肿脸充胖子更加聪明。

金融也不再是放大器。在那次演讲后整个消费贷行业陷入了漫长的整改，从资金来源上、从支付通道上、从白名单额度上，都有了更加严格的要求。花呗占到整个淘系生态的比重也停滞不前。而有些小平台更是面临更大的冲击，他们用户普遍有更长的花呗账期，一旦额度有变化，用户的消费能力就骤降，平台也要忍受更大的痛苦。

软件公司的小聪明也不管用了。当PS估值衡量的公司从20倍跌到10倍，从10倍跌到5倍、2倍，用数学公式撺掇出来的收入也就无关紧要。比起继续做这些收入，不如趁着熊市挤水分、去杠杆，利润做起来了公司还能少裁点人。

员工们的Package也经历了大过山车。就像杭州未来城的段子，阿里过去两年的股价变动，竟然影响了一片区域的房价变动。回到2021年初，海淀区互联网企业集体上市，那一天突然发现，海淀区半年诞生的新千万富翁，竟然比海淀区1000万以上楼盘一年的成交量要多。

而去杠杆的不止是上面所提到的行业。

比如第一次见到没有毛利的广告业务。

比如有些平台的收入看起来是收入，实际上是给网红或者合作伙伴的激励。

比如将概率的玩法做到电商里，让用户去用小成本在购物上博收益。

他们成为了收入增量。得来毫不费力的收入，在顺周期里是平台的新故事，但在一场漫长的去杠杆周期里，却成为了报表中的累赘，需要花更长的时间去稀释。

7 杠杆是互联网的毒药还是解药

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大多数的互联网和软件公司的企业家，没有经历过完整的周期，这是一个年轻的行业。

可能部分企业家，也与这几年的股票投资人一样，有着追涨杀跌的冒险天性。所以在顺周期加杠杆，而不会去考虑什么时候要去杠杆。

而加杠杆的过程，也是遇到困难的过程。最高质量的一段增长是不需要杠杆的。只有当遇到困难了，就比如更高的KPI，或者实在到了瓶颈需要创新。

杠杆的产生也不是自上而下直接决策出来的，他们往往是在严厉的要求下，自下而上冒出来的，最后形成了生态，直到管理层也认同。

杠杆在遇到困难时是解药，但在更多的时候是吗啡，上瘾了会留下后遗症。

能玩好杠杆没有后遗症的是真正的节奏大师，就比如个别电商和内容平台，杠杆成为他们弯道超车的利器，又最终通过更高的效率，追上或者甩开了竞对。

这一成功，离不开一个充满冒险精神的时代，也离不开渗透率还有不小空间的大Beta。

互联网行业正在步履薄冰，仍然不缺冒险精神，但多数行业已经没有渗透率的时代Beta了。

在杠杆面前更谨慎一点，不是谁都能成为节奏大师。

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